一、回顧：基建投資全年持續(xù)高增，疫情影響下公司數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平

　?。ㄒ唬┦袌?chǎng)表現(xiàn)：近1年建筑裝飾行業(yè)上漲1.89%，明顯跑贏滬深300

　　2021年12月1日至2022年11月30日，滬深300指數(shù)從4843.85點(diǎn)下跌至3853.04點(diǎn)，下降20.46%。建筑裝飾行業(yè)指數(shù)同期從2104.28點(diǎn)上升至2144.13點(diǎn)，上漲1.89%，高于滬深300指數(shù)22.35%。2022年由于國(guó)際局勢(shì)復(fù)雜以及疫情反彈，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，大盤跌幅較大，但隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，以及高層對(duì)基建的一系列刺激政策，建筑裝飾行業(yè)自4月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議以來(lái)有一定回升，九月大幅下降后，十月底又逐漸上升。子板塊方面，SW房屋建設(shè)Ⅲ/SW基建市政工程/SW其他專業(yè)工程/SW國(guó)際工程/SW園林工程/SW裝修裝飾Ⅲ/SW鋼結(jié)構(gòu)/SW工程咨詢服務(wù)Ⅲ/SW化學(xué)工程自去年12月1日到今年11月30日分別增長(zhǎng)24.1%/9.5%/1.3%/-7.4%/-9.8%/-11.5%/-12.5%/-12.8%/-21.9%。SW房屋建設(shè)實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的上漲，而SW裝修裝飾、SW鋼結(jié)構(gòu)、SW化學(xué)工程以及SW工程咨詢服務(wù)板塊均有兩位數(shù)的下降。一級(jí)行業(yè)方面，SW煤炭行業(yè)漲幅最大，達(dá)到22.92%，SW綜合行業(yè)其次，漲幅為11.99%。31個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅SW煤炭、SW建筑裝飾、SW交通運(yùn)輸、SW綜合、SW社會(huì)服務(wù)、SW房地產(chǎn)5個(gè)行業(yè)上漲，其余均下跌，其中SW電子和SW電力設(shè)備跌幅最大，分別下跌49.04%和38.81%。

　?。ǘ┩顿Y融資：基建投資增速顯著回升，地產(chǎn)延續(xù)低景氣

　　1.2022年1-10月基建投資同比增長(zhǎng)8.70%，單月增速回升

　　2022年1-10月狹義基建投資同比增長(zhǎng)8.70%；2022年1-10月廣義基建投資同比增長(zhǎng)11.39%。單月來(lái)看，10月單月廣義基建同比增速12.79%，狹義基建同比增速9.43%，10月基建投資增長(zhǎng)得益于今年專項(xiàng)債前置，尤其6月份1.36萬(wàn)億新增專項(xiàng)債的落實(shí)。細(xì)分板塊看：交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)2022年1-10月累計(jì)同比為+6.3%；電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2022年1-10月累計(jì)同比為+18.9%；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)：2022年1-10月累計(jì)同比為+12.6%。

　　2.2022年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降8.8%，地產(chǎn)投資持續(xù)下降

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-10月地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比下降8.8%，其中10月單月同比下降16.01%，延續(xù)上月趨勢(shì)。土地交易價(jià)款方面，2022年1-10月土地交易價(jià)款累計(jì)達(dá)6061億元，累計(jì)同比下降46.9%。2022年1-10月土地購(gòu)置面積為7432萬(wàn)平方米，同比降低53.03%。

　　3.融資：社會(huì)融資同比下滑，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加

　　專項(xiàng)債前置拖累社融同比下滑。根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，2022年10月社會(huì)融資規(guī)模增量為0.91萬(wàn)億元，比上年同期少7097億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加0.44萬(wàn)億元，同比少增3318億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少724億元，同比多減691億元；委托貸款增加470億元，同比多增643億元；信托貸款減少61億元，同比少減1000億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2157億元，同比多減1271億元；企業(yè)債券凈融資2325億元，同比多64億元；政府債券凈融資2791億元，同比少3376億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資788億元，同比少58億元。1-10月，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為28.7萬(wàn)億元，比上年同期多2.33萬(wàn)億元。從信貸情況看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加。10月份人民幣貸款增加6152億元，同比少增2110億元。分部門看，住戶貸款增加-180億元，其中，短期貸款增加-512億元，中長(zhǎng)期貸款增加332億元；企（事）業(yè)單位貸款增加4626億元，其中，短期貸款減少1843億元，中長(zhǎng)期貸款增加4623億元，票據(jù)融資增加1905億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加1140億元。

　?。ㄈ┕緮?shù)據(jù)：疫情影響下建筑板塊Q3增速較低，收入/利潤(rùn)同增8.7%/2.9%

　　1.總體情況：Q3收入/利潤(rùn)分別同增8.7%/2.9%，受疫情影響延續(xù)Q2低增速

　　截至2022年10月30日，SW建筑板塊所有上市公司2022年三季報(bào)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告均已披露完畢，我們統(tǒng)計(jì)了SW建筑板塊140家A股上市公司數(shù)據(jù)情況并進(jìn)行分析。2022前三季度建筑行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58590億元，同比增長(zhǎng)9.9%。2022前三季度建筑行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1474億元，同比增長(zhǎng)4.6%，收入增速及利潤(rùn)增速均較2021年同期增速下降較多，主要因20年上半年基數(shù)過(guò)小導(dǎo)致21年增速較快所致?？傮w來(lái)看，2022上半年建筑行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3營(yíng)業(yè)收入增速分別為15.5%/6.6%/8.7%，隨著國(guó)家專項(xiàng)債發(fā)行加速和穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期相關(guān)政策的落實(shí)，Q1實(shí)現(xiàn)了較高的增速水平，Q3增速逐漸放緩，主要與各地疫情頻發(fā)導(dǎo)致項(xiàng)目收入確認(rèn)放緩有關(guān)；22Q1/22Q2/22Q3歸母凈利潤(rùn)分別變動(dòng)11.6%/0.9%/2.9%，二三季度業(yè)績(jī)總體承壓。

　　2.子板塊：專業(yè)工程、基建、房建穩(wěn)健向好，裝修、檢測(cè)設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)下滑

　　細(xì)分子板塊方面，專業(yè)工程/基建/房建/檢測(cè)設(shè)計(jì)/裝修/園林板塊22Q1-3收入增速分別為13.7%/10.6%/9.6%/-4.8%/-13.7%/-33.5%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為6.0%/11.3%/6.6%/-10.4%/-107.5%/9432.5%，專業(yè)工程板塊收入增速領(lǐng)先，基建/房建板塊收入增速表現(xiàn)較好，而檢測(cè)設(shè)計(jì)/園林/裝修板塊則有不同程度下滑。專業(yè)工程/房建/基建/裝修/檢測(cè)設(shè)計(jì)/園林板塊22Q3收入增速分別為7.7%/16%/6.2%/-9.2%/-8.1%/-35.7%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為-17.1%/20.1%/5.6%/-63.7%/-8.1%/-14685.6%；三度建筑板塊總體收入增速小幅增長(zhǎng)，基建/房建板塊業(yè)績(jī)依舊保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。從建筑央企數(shù)據(jù)看，建筑央企上市公司21年整體營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)14.5%/12.7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分別增長(zhǎng)54.3%/15.0%/6.9%/0.6%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)62.9%/17.0%/5.1%/-8.2%，21年全年增速逐漸放緩。2022前三季度建筑央企上市公司整體營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分別增長(zhǎng)17.8%/10.3%/11.3%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊僖驀?guó)內(nèi)疫情影響略有放緩。

　　建筑央企上市公司2022前三季度整體營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分別增長(zhǎng)17.8%/10.3%/11.3%，歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊僖驀?guó)內(nèi)疫情影響略有放緩。具體看，營(yíng)業(yè)收入方面，8家建筑央企2022Q1-3均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中，中國(guó)化學(xué)增速最高，同比增長(zhǎng)33.4%。22Q3中國(guó)化學(xué)、中國(guó)能建增速較高，同比增長(zhǎng)32.8%/22.5%。歸母凈利潤(rùn)方面，2022年前三季度8家建筑央企均實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。其中，增速較高的有中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)能建，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.5%/28.4/24.3%。22Q3中國(guó)能建/中國(guó)電建/中國(guó)化學(xué)/的增速分別為37.5%/36.8%/10.9%。

　　訂單層面看，建筑央企22年前三季度新簽訂單全部實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，中國(guó)建筑/中國(guó)鐵建/中國(guó)中鐵/中國(guó)電建/中國(guó)化學(xué)/中國(guó)中冶/中國(guó)能建2022Q1-3新簽訂單金額同比分別增長(zhǎng)14.0%/17.7%/35.2%/48.5%/36.7%/7.6%/17.3%。

　　二、老基建：內(nèi)需外需有望共同發(fā)力拉動(dòng)基建，建筑央企有望價(jià)值重估

　?。ㄒ唬┕┙o：專項(xiàng)債持續(xù)助力拉動(dòng)基建投資，PPP政策逐步寬松

　　1、基建資金來(lái)源結(jié)構(gòu)

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)口徑，基建投資資金來(lái)源主要為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資及其他資金。國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金指財(cái)政一般公共預(yù)算內(nèi)投向基建的部分，主要包括一般預(yù)算內(nèi)資金、政府性基金；國(guó)內(nèi)貸款主要包括銀行和非銀行借入資金，我國(guó)基建中使用到國(guó)內(nèi)貸款的部分主要是項(xiàng)目貸；自籌資金主要包括企事業(yè)單位自有資金、股東投入資金、接入資金等構(gòu)成；其他資金主要包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入資金。

　　基建資源來(lái)源可以在一定程度上反映基建投資完成額的情況。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2004年到2020年的數(shù)據(jù)，對(duì)比基建投資完成額與基建資金來(lái)源，二者歷史增速相似，雖然15年起缺口略有擴(kuò)大，但通過(guò)分析基建資金來(lái)源，仍能一定程度反映和預(yù)測(cè)基建投資完成額。

　　目前自籌資金占比較大，預(yù)算內(nèi)資金占比提升。預(yù)算內(nèi)資金的占比近年來(lái)一直穩(wěn)步提升，從2016年的15.9%增長(zhǎng)到2021年的21.2%；受預(yù)算內(nèi)資金上漲的影響，自籌資金的占比近幾年穩(wěn)步下降，從2016年的60%下降至2020年的54.7%，但自籌資金的金額依然保持穩(wěn)定。其他資金來(lái)源的金額和占比近幾年基本保持穩(wěn)定。

　　2、專項(xiàng)債助力基建投資

　　近幾年地方專項(xiàng)債發(fā)行持續(xù)高位，對(duì)疫情反復(fù)背景下的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)發(fā)揮了重要的作用。專項(xiàng)債自2015年首度發(fā)行，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模為100億元，自發(fā)行以來(lái)，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模不斷提高，2019年發(fā)行額度增長(zhǎng)至2.15萬(wàn)億元，2020年再創(chuàng)新高，政府計(jì)劃發(fā)行專項(xiàng)債額度達(dá)到3.75萬(wàn)億元。2020年和2021年，專項(xiàng)債發(fā)行額度依然保持在較高水平，均為3.65萬(wàn)億元。在目前疫情反復(fù)的背景下，相信未來(lái)專項(xiàng)債將繼續(xù)在擴(kuò)大有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮重要作用，成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要政策工具。

　　今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯提前。2022年政府計(jì)劃發(fā)行專項(xiàng)債3.65萬(wàn)億元，截至2022年6月30日，已發(fā)行專項(xiàng)債3.41萬(wàn)億元，完成年初目標(biāo)額度（3.65萬(wàn)億元）的93.4%，基本完成目標(biāo)，截至2022年9月30日，地方專項(xiàng)債已發(fā)行金額為3.54萬(wàn)億元，完成全年目標(biāo)（4.15萬(wàn)）億元的85.3%。相較于往年今年專項(xiàng)債發(fā)行明顯前置，并且今年專項(xiàng)債發(fā)行時(shí)間集中在年中的五月和六月，僅2022年6月單月專項(xiàng)債發(fā)行金額就達(dá)到1.37萬(wàn)億元。另外，2021年由于專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度緩慢，約1.2萬(wàn)億元專項(xiàng)債未能及時(shí)使用完畢，實(shí)際在2022年使用。

　　雖然發(fā)行規(guī)模理論上有限，但2022年年末實(shí)物工作量或?qū)⒈憩F(xiàn)優(yōu)異。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)物工作量的形成與專項(xiàng)債的發(fā)行存在明顯時(shí)滯。這是因?yàn)榛愴?xiàng)目的建設(shè)施工時(shí)間一般較長(zhǎng)，大多數(shù)項(xiàng)目的施工工期都在兩年以上，而專項(xiàng)債的發(fā)行通常是一次發(fā)行，之后逐步用于項(xiàng)目費(fèi)用的結(jié)算和支付。另外由于施工過(guò)程中的工程款條目繁多，支付流程較為嚴(yán)格：預(yù)付款一般不需要支付；施工進(jìn)度款的支付并不是嚴(yán)格按照施工進(jìn)度支付的，而是按照進(jìn)度款的60%~70%支付；竣工決算款一般是在工程竣工驗(yàn)收后6個(gè)月陸續(xù)支付，有些支付周期甚至更長(zhǎng)。這導(dǎo)致財(cái)務(wù)支出無(wú)法完全準(zhǔn)確的反映出施工進(jìn)度，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)行的基于財(cái)務(wù)支出法的固投統(tǒng)計(jì)通常會(huì)導(dǎo)致專項(xiàng)債項(xiàng)目投資完成額的確認(rèn)明顯滯后。今年專項(xiàng)債資金使用進(jìn)度加快，發(fā)行前置，一方面有利于上半年基建投資增速的快速增加，但另一方面也可能存在項(xiàng)目資金或配套資金未完全到位，實(shí)物工作量滯后形成的問(wèn)題。鑒于今年前半年專項(xiàng)債的集中發(fā)行以及十月專項(xiàng)債的大規(guī)模發(fā)行，我們認(rèn)為2022年年末的最后兩個(gè)月雖然專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模難有大的提升，但或許是實(shí)物工作量形成的黃金期，實(shí)物工作量表現(xiàn)將遠(yuǎn)超基建投資表現(xiàn)。

　　3、政策性開發(fā)性金融工具、信貸等其他資金來(lái)源共同支撐基建投資

　　穩(wěn)信用政策頻出，政策性開發(fā)金融工具、信貸成為基建投資重要來(lái)源。今年下半年以來(lái)，國(guó)家連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)信用政策，頻頻發(fā)行政策性開發(fā)性金融工具和銀行信貸為基建投資提供資金。2022年6月1日，國(guó)常會(huì)宣布調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；6月29日，國(guó)常會(huì)再次宣布運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，以發(fā)行金融債券等方式籌資3000億元，用于補(bǔ)貼包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋；7月28日，中共中央政治局會(huì)議提出要用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額，并強(qiáng)調(diào)貨幣政策要加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增貸款和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金；8月18日，國(guó)常會(huì)要求要依法盤活地方專項(xiàng)債限額空間，完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制；8月24日，國(guó)常會(huì)宣布在3000億元政策性開發(fā)金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上的額度，并且要求依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，另外支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債；8月31日，國(guó)常會(huì)宣布在用好新增3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)際需要擴(kuò)大規(guī)模，另外擴(kuò)大政策性開發(fā)性金融工具支持的領(lǐng)域，將老舊小區(qū)改造、省級(jí)高速公路等納入，并盡可能吸引民間投資。

　　三大政策性銀行積極落實(shí)政策性開發(fā)性金融工具。政策性開發(fā)性金融工具主要通過(guò)國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、國(guó)家進(jìn)出口銀行三家政策性銀行設(shè)立專門的基礎(chǔ)設(shè)施基金公司，通過(guò)股權(quán)投資、股東借款等方式投放基金。2022年7月20日，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行成立農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)計(jì)基金有限公司，并于7月21日投放全國(guó)首筆農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金5億元，用于支持重慶市云陽(yáng)縣健全抽水蓄能電站項(xiàng)目建設(shè)，助力撬動(dòng)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。2022年7月21日，國(guó)家開發(fā)銀行成立國(guó)開基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司，并于7月22日出資13.07億元，支持山西省呼北國(guó)家高速公路山西離石至隰縣段工程項(xiàng)目和河南安陽(yáng)豫東北機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目，有效解決了制約項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度的資本金缺口問(wèn)題，為確保項(xiàng)目如期建成投運(yùn)提供了資金保障。截至9月20日，國(guó)開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金累計(jì)已投放資本金3600億元，支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目800多個(gè)；截至10月12日，農(nóng)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金已完成2459億元的投放，支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目1677個(gè)；截至10月12日，進(jìn)出口銀行基礎(chǔ)設(shè)施基金完成684億元基金投放，支持114個(gè)重大項(xiàng)目。

　　4、PPP項(xiàng)目進(jìn)入新階段，政策推動(dòng)其規(guī)范運(yùn)作

　　PPP模式為基建投資資金來(lái)源提供了一條重要途徑。PPP模式，全稱為政府和社會(huì)資本合作（Public-Private Partnership），在2014年9月24日的財(cái)政部《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》中第一次被提及，被表述為在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。PPP項(xiàng)目的一般模式為社會(huì)資本方承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)督，以保證公共利益最大化。PPP項(xiàng)目操作流程分為五個(gè)階段：項(xiàng)目識(shí)別、項(xiàng)目準(zhǔn)備、項(xiàng)目采購(gòu)、項(xiàng)目執(zhí)行、項(xiàng)目移交。PPP項(xiàng)目的運(yùn)作方式主要包括委托運(yùn)營(yíng)（O＆M）、管理合同（MC）、建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交（BOT）、建設(shè)-擁有-運(yùn)營(yíng)（BOO）、轉(zhuǎn)讓-運(yùn)營(yíng)-移交（TOT）和改建-運(yùn)營(yíng)-移交（ROT）以及這些方式的組合等。項(xiàng)目運(yùn)作方式的選擇主要由收費(fèi)定價(jià)機(jī)制、項(xiàng)目投資收益水平、風(fēng)險(xiǎn)分配基本框架、融資需求、改擴(kuò)建需求和期滿處置等因素決定。在實(shí)際操作中，BOT模式是PPP項(xiàng)目最主要的運(yùn)作方式，截至2022年10月，BOT模式的項(xiàng)目數(shù)量占全部PPP項(xiàng)目數(shù)量的75%以上。

　　PPP項(xiàng)目經(jīng)歷不同發(fā)展時(shí)期，目前已經(jīng)進(jìn)入整體平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。2016年至2017年9月是PPP項(xiàng)目的快速擴(kuò)張期，PPP整體項(xiàng)目數(shù)和各階段項(xiàng)目數(shù)均保持快速上升，并展現(xiàn)出識(shí)別階段的項(xiàng)目數(shù)量顯著高于其他階段的項(xiàng)目數(shù)量的特點(diǎn)。2017年10月，財(cái)辦金92號(hào)文要求及時(shí)糾正PPP泛化濫用現(xiàn)象，進(jìn)一步推動(dòng)PPP規(guī)范發(fā)展，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量，在這一政策的影響下，2018年以后PPP項(xiàng)目數(shù)有所減少，特別是處在識(shí)別階段的項(xiàng)目數(shù)大幅下降。2019年之至2020年中期，PPP項(xiàng)目在規(guī)范運(yùn)作下整體呈現(xiàn)出平穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2020年下半年以來(lái)，這一整體平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù)，但細(xì)分不同階段的項(xiàng)目之間趨勢(shì)存在差異：處在準(zhǔn)備階段的項(xiàng)目數(shù)目逐漸減少，處在識(shí)別階段和采購(gòu)階段的項(xiàng)目數(shù)目整體平穩(wěn)，處在執(zhí)行階段的項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，這表明PPP項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入了重運(yùn)營(yíng)的新階段。

　　政策趨勢(shì)強(qiáng)調(diào)PPP項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)作，管理思路聚焦存量項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)營(yíng)。2017年11月16日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金【2017】92號(hào)），主要內(nèi)容包括：要及時(shí)糾正PPP泛化濫用現(xiàn)象，進(jìn)一步推動(dòng)PPP規(guī)范發(fā)展，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量；按PPP項(xiàng)目所處階段將項(xiàng)目分為項(xiàng)目?jī)?chǔ)備清單和項(xiàng)目管理庫(kù)；嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，集中清理已入庫(kù)項(xiàng)目。2019年3月8日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金【2019】10號(hào)），核心是防控地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮PPP模式積極作用，規(guī)范推動(dòng)PPP項(xiàng)目實(shí)施。最新的PPP政策為2022年11月18日財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)政府和社會(huì)資本合作（PPP）規(guī)范發(fā)展、陽(yáng)光運(yùn)行的通知》（財(cái)金【2022】119號(hào)），繼續(xù)強(qiáng)調(diào)PPP項(xiàng)目的規(guī)范運(yùn)行，從做好項(xiàng)目的前期論證、推動(dòng)項(xiàng)目規(guī)范運(yùn)行、防范隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保障項(xiàng)目陽(yáng)關(guān)運(yùn)行四個(gè)方面對(duì)PPP項(xiàng)目做進(jìn)一步規(guī)范。有兩個(gè)細(xì)節(jié)值得注意的是，一是本次的將“防范隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”作為單獨(dú)章節(jié)提出；二是本次財(cái)金119號(hào)文提到PPP項(xiàng)目庫(kù)分為準(zhǔn)備庫(kù)和執(zhí)行庫(kù)，處于項(xiàng)目準(zhǔn)備、采購(gòu)階段的的項(xiàng)目納入準(zhǔn)備庫(kù)，主要用于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和交易撮合，處于項(xiàng)目執(zhí)行階段的項(xiàng)目納入執(zhí)行庫(kù)，重點(diǎn)加強(qiáng)項(xiàng)目全生命周期預(yù)算管理、績(jī)效管理、履約管理。將政策表述與近幾年處于識(shí)別階段項(xiàng)目數(shù)基本不變、執(zhí)行階段項(xiàng)目數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)這一現(xiàn)象結(jié)合，可以看出目前PPP項(xiàng)目庫(kù)的管理思路為更多的關(guān)注前期處于準(zhǔn)備、采購(gòu)階段項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入執(zhí)行階段，重點(diǎn)在存量項(xiàng)目的繼續(xù)執(zhí)行以及后續(xù)運(yùn)營(yíng)，而不是簡(jiǎn)單的新增項(xiàng)目。

　?。ǘ﹥?nèi)需：基建仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要抓手，投資增速有望延續(xù)高增

　　1、復(fù)盤歷次穩(wěn)增長(zhǎng)，政策刺激推動(dòng)基建領(lǐng)域投資和估值提高

　　第一次穩(wěn)增長(zhǎng)（2008Q3—2009）：2008年下半年，隨著美國(guó)次貸危機(jī)影響的進(jìn)一步擴(kuò)大，海外需求減弱對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯加大。為緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行逐漸放松貨幣政策，在9月之后分別進(jìn)行了4次降準(zhǔn)和5次降息，貨幣政策迎來(lái)全面寬松時(shí)期。同年11月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，初步匡算，實(shí)施這些工程建設(shè)到2010年底約需投資4萬(wàn)億元，具體包括：鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造1.5萬(wàn)億，災(zāi)后恢復(fù)重建1萬(wàn)億，農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施0.37萬(wàn)億，廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房0.4萬(wàn)億，節(jié)能減排和生態(tài)工程0.21萬(wàn)億，醫(yī)療教育文化等社會(huì)事業(yè)發(fā)展投資0.15萬(wàn)億。地方政府重點(diǎn)加碼基建、民生類投資，助力穩(wěn)增長(zhǎng)。在“四萬(wàn)億”計(jì)劃的刺激下，基建在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮出重要作用，08年11月至09年7月期間基建投資增速和地產(chǎn)投資增速?gòu)牟坏?%分別抬升到51%和31%，建筑行業(yè)整體景氣度較高。08年6月大建筑央企的PE(TTM)為29.7倍，盡管與現(xiàn)在相比估值水平較高，但仍低于同期建筑行業(yè)整體PE（34.5倍）。“四萬(wàn)億”投資刺激為行業(yè)帶來(lái)大量資金，引發(fā)大建筑央企估值修復(fù)，至09年8月達(dá)到52.8倍。

　　第二次穩(wěn)增長(zhǎng)（2011Q4—2012）：隨著“四萬(wàn)億”刺激效果的逐漸消退，同時(shí)受困于全球產(chǎn)能過(guò)剩、有效需求不足的問(wèn)題，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)出一定的下行壓力。面對(duì)下行壓力，貨幣政策率先發(fā)力，在2011年底到2012年中，央行先后進(jìn)行了3次降準(zhǔn)2次降息。基建是本輪主抓手，盡管銀監(jiān)會(huì)在2012年3月召開地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作會(huì)議中仍強(qiáng)調(diào)“以緩釋風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，以降舊控新為重點(diǎn)”來(lái)有效防范平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)融資平臺(tái)的監(jiān)管隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大而逐步放松。隨著政策監(jiān)管的放松和部分商業(yè)銀行明確對(duì)地方融資的支持，城投債發(fā)行井噴，2012年3月城投債發(fā)行量達(dá)到93億元，創(chuàng)歷史新高；全年總發(fā)行量較上年同比增加161.1%達(dá)7825.2億元，有力支撐了基建項(xiàng)目落地。在一系列政策的實(shí)施下，基建投資增速?gòu)?012年2月的-2.4%增長(zhǎng)至12月的13.7%，并于2013年維持高位，全年增速達(dá)21.2%。資金流動(dòng)性修復(fù)也引發(fā)大建筑央企小幅度估值修復(fù)，PE從7.7倍上漲到13年3月的9.2倍。

　　第三次穩(wěn)增長(zhǎng)（2014Q4—2016）：進(jìn)入2014年之后，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)正進(jìn)入一個(gè)低谷和盤整的周期，房地產(chǎn)庫(kù)存壓力開始顯現(xiàn)，同時(shí)全球貿(mào)易萎縮，我國(guó)出口持續(xù)走低，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。2014年9月《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》將貸款最低首付款比例降為30%，標(biāo)志著本輪全國(guó)性寬松開啟。隨后貨幣政策連續(xù)5次降息和5次降準(zhǔn)，充分釋放積極信號(hào)。PPP項(xiàng)目/一帶一路政策的提出促進(jìn)建筑行業(yè)景氣度一度拉升至高點(diǎn)，市場(chǎng)投資者熱情高漲。2016年年初PPP項(xiàng)目數(shù)量和投資額分別是6997個(gè)和8.1萬(wàn)億元，而到12月末分別為11260個(gè)和13.5萬(wàn)億元，項(xiàng)目數(shù)及投資額均實(shí)現(xiàn)大幅提高，分別增長(zhǎng)61%/66%。此外，2015年開始地方政府融資又經(jīng)歷了一輪全新的擴(kuò)張，亦有效支撐了基建投資，基建投資增速于2015-2017年始終維持在15%以上的區(qū)間。相比國(guó)內(nèi)，海外基建需求旺盛，一帶一路成為擴(kuò)展海外市場(chǎng)、消化過(guò)剩產(chǎn)能的良好時(shí)機(jī)，從對(duì)外承包工程新簽合同額來(lái)看，2014年10月以來(lái)持續(xù)刷新新高，累計(jì)增速始終保持在高位。建筑央企方面，貨幣環(huán)境與行業(yè)景氣度共同促使央企估值從歷史低位的5.4倍PE上漲至26倍PE，大建筑央企迎來(lái)行情頂峰。

　　第四次穩(wěn)增長(zhǎng)（2018Q3—2019Q1）：2018年，在中美貿(mào)易摩擦的干擾以及國(guó)內(nèi)去杠桿的負(fù)面影響開始逐漸顯現(xiàn)的背景下，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)回落。7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的轉(zhuǎn)向。本次穩(wěn)增長(zhǎng)并未使用連續(xù)降準(zhǔn)降息的方式穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但基建投資仍是主要抓手，中央主要強(qiáng)調(diào)了以下幾方面內(nèi)容：①將地方債納入預(yù)算管理，明確地方政府舉債唯一合法渠道是發(fā)行地方政府債券；②在合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)前提下推進(jìn)PPP模式；③加強(qiáng)財(cái)政資金支持，增大地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，優(yōu)化發(fā)行流程，保障關(guān)鍵項(xiàng)目建設(shè)。由于本次政策對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控仍較為嚴(yán)格，基建投資回升幅度較小。這一階段建筑央企的PE基本保持穩(wěn)定，僅中國(guó)建筑、中國(guó)電建實(shí)現(xiàn)了小幅提升。

　　第五次穩(wěn)增長(zhǎng)（2020）：2020年初新冠疫情爆發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成顯著沖擊，為應(yīng)對(duì)疫情，政策加大力度對(duì)沖。貨幣政策方面，央行在1-4月間陸續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)、降低LPR報(bào)價(jià)利率及MLF利率刺激經(jīng)濟(jì)；財(cái)政政策方面，5月的兩會(huì)提出積極財(cái)政政策要更加積極有為，宣布提高財(cái)政赤字規(guī)模1萬(wàn)億元，專項(xiàng)債額度增加1.6萬(wàn)億至3.75萬(wàn)億元，并發(fā)行抗疫特別國(guó)債1萬(wàn)億元。隨著2020Q2疫情得到控制，房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)反彈，全年呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)再趨穩(wěn)的趨勢(shì)，房地產(chǎn)開發(fā)投資較上年增長(zhǎng)7.0%。但由于對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控依舊較為嚴(yán)格，雖然專項(xiàng)債和特別國(guó)債相繼發(fā)行，基建投資全年僅增長(zhǎng)3.4%，較2019年并未明顯走高，而2021年初同比增速較大，主要是2020年初基數(shù)過(guò)小所致。

　　2、本輪穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，基建有望率先發(fā)力。

　　目前穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加力、狠抓落實(shí)。11月7日，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，支持民間投資參與102項(xiàng)重大工程等項(xiàng)目建設(shè)，支持制造業(yè)民間投資轉(zhuǎn)型升級(jí)，鼓勵(lì)民間投資以多種方式盤活存量資產(chǎn)，助力基建等領(lǐng)域的穩(wěn)增長(zhǎng)。

　?。ㄈ┩庑瑁红o待“一帶一路”需求復(fù)蘇，有望帶動(dòng)海外訂單發(fā)力

　　“一帶一路”近年來(lái)對(duì)外直接投資額增速雖然有所放緩，但總量一直穩(wěn)步提升。2022年1-10月，我國(guó)對(duì)“一帶一路“沿線國(guó)家累計(jì)直接投資總額172.5億美元，同比上升6.68%，近年來(lái)，雖然增速略有下滑，但直接投資總額一直保持穩(wěn)定上升的趨勢(shì)：2020年和2021年直接投資總額分別為177.9億美元和203億美元，同比增長(zhǎng)18.28%和14.11%。